NUPL：降伏から陶酔まで、市場のムードをマッピングする

MVRV についてはすでに学びました。市場の現在価格が、みんなが支払った価格からどれだけ上（または下）にあるかを示す比率です。NUPL は同じギャップを使って、少し異なる問いに答えます。ネットワーク全体の時価総額のうち、純粋な含み益はどれだけの割合を占めるのか？ その答えは、オンチェーン分析の中でも最も直感的なムード指標のひとつであることがわかります。

NUPL は Net Unrealized Profit/Loss（正味の未実現損益）の略です。「Net（正味）」がキーワードです。現在利益が出ているすべてのコインを見て、現在損失を抱えているすべてのコインを差し引き、残ったものを時価総額に対する割合として表現します。ネットワーク全体が大きく利益を抱えていれば、強欲と陶酔が支配します。ネットワーク全体が含み損の状態にあれば、恐怖と降伏が広がります。NUPL はそのムードに数字を与えます。

数式時価総額の計算からムードスコアへ

まず既知のことから始めましょう。時価総額（Market Cap）は現在価格で評価したすべてのコインの価値であり、実現時価総額（Realized Cap）は最後に取引された価格で評価したすべてのコインの価値です。その差 — 時価総額から実現時価総額を引いたもの — が、今この瞬間にネットワーク全体に存在する含み益（または含み損）の総額です。

それを時価総額で割って割合にすれば、NUPL が得られます。

どちらの形も同じことを言っています。最初のものは定義であり、集約された含み益を時価総額に対する割合として表したものです。2つ目は、NUPL と MVRV が本質的に同じシグナルを別の衣装で着ているに過ぎないことを示しています。NUPL は MVRV の逆数を 1 から引いただけのものです。今日 MVRV が 1.19 なら、NUPL は \(1 - \frac{1}{1.19} \approx 0.159\) です。同じ情報を、異なる単位で表しているのです。

その結果は、ネットワーク全体では歴史的におおよそ −0.5 から +0.75 の間で推移してきた数字です。ただし下で見るように、そのスケールは対称ではありません。

• NUPL = 0 は、時価総額が実現時価総額と等しいことを意味します。集約された利益はちょうどゼロです。ネットワークは正味で損益分岐点にあります。
• NUPL > 0 は、ネットワークが正味の含み益を保有していることを意味します。高ければ高いほど、群衆はより豊かに — そして通常はより油断した気分に — なります。
• NUPL < 0 は、ネットワークが正味の含み損を抱えていることを意味します。ホルダーは痛みを感じています。その痛みこそ、アナリストが降伏（capitulation）圏と呼ぶものです。

感情バンドムードの階段を登る

NUPL の真の力は数字そのものではなく、研究者たちが観察してきた、群衆が異なる水準で感じる傾向にあるものです。複数の市場サイクルを通じて、建物の階層のように積み重なった5つの異なる感情レジームが現れます。地下から登っていきましょう。

降伏 / 恐怖 — NUPL が 0 未満

NUPL がマイナスに転じると、ビットコインの平均的な単位はそのコストより低い価値になります。十分な数のホルダーが損失を抱え、それが他のみんなの利益を上回っている状態です。これは腹に一撃を受けるゾーンです。センチメントは暗く沈みます。損失を出しての売却が一般的になり、時には強制的にもなります。歴史的に、NUPL がゼロ未満で相当な時間を過ごすことは、弱気相場の深い谷 — 2018年後半、2020年3月、2022年後半 — と一致してきました。長期投資家にとって、これらはデータが一貫して世代に一度の蓄積機会として示してきた瞬間です。

希望 / 不安 — NUPL 0 〜 0.25

ネットワークはプラス圏に戻ったものの、かろうじてです。集約されたホルダーはわずかに利益が出ているものの、最近の痛みの記憶はまだ新しいままです。不安が残ります — 底は本当に過ぎたのか？ これはしばしば、初期回復の中で最も静かで最も不確実な部分です。価格は漂う傾向にあり、センチメントは慎重で、すでに底が形成されたことを見逃しやすいのです。このバンドの NUPL は、新しい強気相場の初期段階を、緩やかな出血の後期段階と同じくらい頻繁に特徴づけます。

楽観 — NUPL 0.25 〜 0.5

利益が意味のある形で積み上がっています。ますます多くの参加者が明らかに「利益が出ている」状態になります。自信が高まります。ニュース報道が増えます。これは強気相場の心地よい中盤です。まだ油断はしていませんが、もはや不安でもありません。この局面は、初期の動きを逃した新規参加者を引き寄せる傾向があります — そしてそれこそが NUPL を押し上げる要因です。

強欲 — NUPL 0.5 〜 0.75

群衆は相当な利益を抱え、今回こそ本当に違うと信じ始めます。強欲が楽観に取って代わります。レバレッジが積み上がります。ソーシャルメディアが盛り上がります。これは大多数の参加者が自分を賢いと感じる強気相場の後期環境であり — そして通常、次の下落の種が静かに蒔かれる場所でもあります。初期のホルダーや機関投資家がポジションを軽くし始めるため、分配（distribution）がしばしばここで始まります。

陶酔 — NUPL 0.75 超

最上階です。ネットワークは含み益に溢れ、群衆の心理は強欲から、躁状態に近い何かへと越えています。「価格は上がる」ことがほとんどの参加者にとって避けられないものに感じられます。歴史的に、あらゆる主要なビットコインのサイクル天井 — 2013年、2017年、2021年 — は、反転する前に NUPL が 0.75 を超えて押し上げられたことで特徴づけられました。これはオンチェーンアナリストが慎重になるゾーンです。なぜなら、群衆が最も確信を持っているときこそ、リスクが最も高いからです。

1つのチャート、5つのムードサイクルをまたいでバンドを見る

LTH 対 STH本当の物語を語る分割

集約 NUPL は有用ですが、非常に異なる2つの参加者グループの間にある重要な断層線を隠してしまうことがあります。NUPL は、長期ホルダー（LTH） — 155日以上動いていないコイン — と、短期ホルダー（STH） — 過去155日以内に持ち手が変わったコイン — について別々に計算できます。

今、この2つのグループは正反対の世界に生きています。

LTH-NUPL ≈ +0.21。 長期ホルダーはささやかな利益が出ています。彼らは弱気相場の間に蓄積した人々、あるいは 126,198 ドルの史上最高値からの調整を通じて保有し続けた人々です。その忍耐はクッションで報われました — 大儲けではありませんが、しっかりと利益圏にいます。彼らの心理は穏やかです。彼らは保有し続けられます。

STH-NUPL ≈ −0.11。 短期ホルダー — 比較的最近購入した人々で、その多くは最近の高値付近で買った人々 — は含み損の状態にあります。彼らの取得コストは高く（平均で約 69,700 ドル）、約 62,830 ドルの今日の価格は、彼らのほとんどが含み損を抱えていることを意味します。これはプレッシャーにさらされているグループです。NUPL が最近の買い手にとってマイナスであるとき、それは歴史的に脆弱なセンチメントと高い売却リスクと相関します。痛みを抱えるホルダーは、価格がさらに下落すれば損切りをする強い動機を持っています。

この LTH/STH の乖離は、この指標が提供する最も有益な読み取りのひとつです。LTH-NUPL がプラスで STH-NUPL がマイナスのとき、市場はある種のにらみ合いの状態にあります。経験豊富で忍耐強いマネーは快適である一方、より新しいマネーは不安を抱えています。結果はしばしば、どちらのグループが先に瞬きするかにかかっています。

非対称性NUPL がドローダウンで輝く理由 — そしてトレーダーが STH-NUPL をどう使うか

ほとんどの解説が決して言及しない NUPL の構造的な特徴があり、それはこの指標をどう使うべきかを変えます。もう一度数式を見てください。\(\text{NUPL} = 1 - \frac{1}{\text{MVRV}}\)。MVRV はゼロを下回ることはできませんが、無制限に上昇できるため、NUPL は上方向は 1 で頭打ちになりますが、下方向は無限です。 市場がどれほど陶酔しても、NUPL は 1 に向かって漸近的に這い上がるだけです。しかし暴落では、−0.5、−1、あるいはそれ以下まで落ち、それを止めるものは何もありません。

実際的な帰結として、そのスケールは天井付近では圧縮され、底付近では引き伸ばされます。強欲や陶酔のバンドの上部では、市場環境の大きな変化も NUPL のわずかな動きしか生みません — 指標が飽和するのです。しかしゼロを下回ると、追加される痛みの1ポイントごとが完全に記録されます。それは、ドローダウンが存在するまさにその場所で NUPL に最も細かい分解能を与えます。これにより NUPL は天井のタイミングを計るよりも、調整と底を分析するのに適したものになります。

ここはまた、NUPL が純粋にマクロなツールであることをやめ、より短い時間軸で有用になる場所でもあります — 収益性のより速い変動を追跡して、アクティブトレードのエントリーポイントを見つけるのです。その仕事には、集約された読み取りは遅すぎます。それは古く、動かないコインに支配されているからです。注目すべきバージョンは STH-NUPL — 短期ホルダーだけの未実現損益です。このコホートは最近、現在の価格付近で購入したため、その NUPL はあらゆる動きとともに激しく振れます — そしてそれがゼロを大きく下回って急落するとき、それは短期コホートの局所的な枯渇（local exhaustion）を示します。降伏しようとしていた最近の買い手はおおむね降伏し終え、売り圧力は使い果たされ、市場は反発に向けてバネのように張り詰めた状態になります。

今日、STH-NUPL は約 −0.11 にあります — 意味のある痛みですが、近年の最も強い局所的エントリーポイントを示した −0.3 付近やそれ以下の深い枯渇の水準には届いていません。アクティブトレーダーにとって、「痛んでいる」と「枯渇している」の間のその一線こそ、注目に値する区別なのです。

現実チェック今日データが語ること

これが 2026年7月4日 時点のビットコインの NUPL の状況で、Blocklens API から直接取得したものです。

これを物語として読んでみましょう。ネットワークは希望ゾーンにあります — プラスですが、かろうじてです。長期ホルダーは穏やかで利益が出ています。最近の買い手は痛んでいます。サイクル天井の感情的な特徴 — 強欲が陶酔に道を譲り、NUPL が 0.5 を超えて 0.75 に向かって上昇する — はどこにも見当たりません。これは「売れ」と叫んでいる市場ではありません。かといって「全面解除」と叫んでいる市場でもありません。これは慎重に回復しつつある市場で、2つの主要なコホートは正反対の方向を指しています。

実践に移す実行可能な要点