オンチェーン上で動くビットコインはすべて、静かな告白を携えています。それはその所有者が最初にそのコインを取得したときの価格です。コインがどこか — 取引所、ウォレット、あるいは支払い先 — へ送られた瞬間、その取得価格が露わになります。SOPR はそれらの告白すべてを同時に聞き取り、ひとつの数値へと蒸留します。
第1回では取得原価（コストベーシス）を扱いました。コインは最後に持ち主が変わったときの価格を「記憶」しています。MVRV（第2回）と LTH/STH の区分（第3回）は、その情報を静止している供給全体にわたって集計的に用いました。SOPR は異なる切り口を取ります。静止しているコインを見るのではなく、動いているコインを研究するのです — 具体的には、その所有者が出口のドアからどちらの方向へ歩み去っていくのかを見ます。
考え方あらゆる支出は評決である：利益か損失か
数式に入る前に、簡単な例を示します。あなたが価格 $40,000 のときに 1 BTC を購入したとしましょう。今日の価格は $60,000 で、あなたはそのコインをどこかへ送ることにします。それが動いた瞬間、ブロックチェーンは2つの事実を並べて記録します。取得された価格（$40,000）と、動いたその日の価格（$60,000）です。その2つの数値の比 — 1.5 — は、そのコインが 50% の利益で所有者の手を離れたことを示します。
次に、その計算を今日オンチェーン上で動いたすべてのコインについて繰り返します。あるものは 1 を上回る比（利益で売却）、あるものは 1 を下回る比（損失で売却）、そしてごく一部はちょうど 1（損益分岐）で返ってきます。それぞれを関与するビットコインの量で加重すれば、SOPR — Spent Output Profit Ratio（使用済みアウトプット損益比率）が得られます。
数式は次のとおりです：
$$\text{SOPR} = \frac{\sum (\text{amount} \times \text{price at spending})}{\sum (\text{amount} \times \text{price at acquisition})}$$分子は、すべてのコインが離れていくときの総ドル価値 — 今日の時点での価値です。分母は、それら同じコインが到着したときの総ドル価値 — 所有者が元々支払った額です。この比は、市場が今この瞬間に全体として利益を実現しているのか損失を実現しているのかを教えてくれます。
SOPR の読み方3つの読み取りとその意味
数式が分かれば、SOPR の3つのゾーンは覚えやすくなります：
- SOPR = 1 — 損益分岐。 コインが入ってきたときとまったく同じ価格で出ていっています。全体として利益も損失もありません。
- SOPR > 1 — 利益確定。 今日動いているコインは、所有者が支払った額より高い価値を持っています。SOPR が長期間にわたって 1 を余裕をもって上回り続け、売り手が絶望的に投げ売りするのではなく利益をポケットに収めているとき、市場は健全な強気レジームにあります。
- SOPR < 1 — キャピチュレーション（投降）。 コインが損失で出ていっています。ドローダウンを耐え忍んできた保有者がついに我慢の限界を迎え、取得原価を下回る価格で売却しています。1 を鋭く持続的に下回る局面は、歴史的に局所的な底、あるいはサイクルの底 — 売り手が自ら燃え尽きる瞬間 — と一致してきました。
重要な考え方
1 のラインは磁力を帯びており — そしてレジームに応じてその性格を反転させます。強気相場では、SOPR = 1 は支持として機能します。比率が損益分岐へ向かって下がるたびに、押し目買い勢が参入し、保有者は損失で売ることを拒み、比率を押し戻します。弱気相場では、SOPR = 1 は抵抗として機能します。損益分岐で逃げるのを待っていた売り手が、資金を取り戻せる瞬間に市場へ殺到し、あらゆる反発の試みをまさにそのラインで頭打ちにします。
仕組みの内側なぜ損益分岐は心理的な支点なのか
その磁力的な性質の背後には、率直に言って人間的な理由があります。購入価格から下落したコインを保有していると想像してください。支払った額を下回っている限り、あなたは「未実現損失」 — 画面上の数字であって、まだ現実の結末ではないもの — の状態にあります。多くの人はそれを無期限に受け入れられます。売れば損失が現実で恒久的なものになってしまうからです。
しかし価格が取得原価まで回復した瞬間、計算は変わります。今なら損益ゼロで抜けられます。あなたはずっと待っていました。売りをクリックします。この論理を、同じような水準で買った何千もの人々について掛け合わせれば、協調的で合理的な売りの壁が生じ、それがデータ上では SOPR が上から 1 に張り付き、そこを突破できずに終わる形で現れます。
同じ心理は強気相場の最中には逆向きに働きます。上昇基調の市場で SOPR が 1 へ向かって下がるとき、それは限界的な売り手が損益分岐で退出する短い瞬間を示します。トレンドを信じる買い手はこれを青信号と見なします。価格は最近の購入者の取得原価付近にあり、供給圧力は比較的軽く、押し目は浅く済む可能性が高いからです。SOPR は反発し、上昇トレンドが再開します。
だからこそ経験豊富なアナリストは SOPR = 1 の反転をこれほど注意深く見守るのです。下落する SOPR が 1 を下抜け、跳ね返るのではなくそこにとどまるとき、それは本物のレジーム転換を告げます。人々はもはや痛みを耐えて保有し続けず、キャピチュレーションが始まっているのです。
誰が使っているのか？STH-SOPR と LTH-SOPR：まったく異なる2つの物語
集計 SOPR はすべての支出を混ぜ合わせます。しかし第3回から、短期保有者（STH — 過去155日以内に動いたコイン）と長期保有者（LTH — 少なくとも155日間動いていないコイン）がまったく異なる振る舞いをすることが分かっています。SOPR を同じ線に沿って分割すると、非常に異なる感度を持つ2つの計器が現れます。
STH-SOPR は感度の高いゲージです。 短期保有者は日々の支出の大部分を占めます — 最も活発なトレーダーであり、最近の買い手であり、価格の動きを毎時見守っている人々です。彼らの SOPR は 1 の周りを素早く振動し、あらゆる押し目と反発を増幅します。STH-SOPR が 1 を鋭く下回って急落するとき、それは最近の買い手のパニック — 高値で買い、もはや痛みに耐えられなくなった人々 — を示す傾向があります。これらはまさに、歴史的に素早く解消されてきた瞬間です — 弱い手が振り落とされ、底が固まるのです。
LTH-SOPR はより稀なシグナルです。 長期保有者はめったに動きません。彼らの取得原価は通常非常に低く — 多くは何年も前、ビットコインが今日の価格のごく一部だった頃に買っています。彼らがコインを動かすとき、その結果は劇的になりえます。LTH-SOPR は 1 を大きく上回り、時には並外れた水準まで跳ね上がります。そのコインは支払った額の10倍や20倍の価値があるかもしれないからです。歴史的なパターンは明確です。LTH-SOPR のスパイクはサイクルの天井付近に集中する傾向があります。経験豊富で忍耐強い保有者が、ついに価格が十分高くなったと判断して保有を放出するときです。
この2つを合わせると、ひとつの物語が語られます。STH-SOPR が 1 に張り付き、一方で LTH-SOPR が静かなままであれば、市場は保ち合いまたはサイクル中盤の揉み合いにあることを示唆します — 新規の買い手はかろうじて損益分岐だが、古参は未だ売っていない、というわけです。LTH-SOPR が上昇し始めるのはまったく異なるシグナルです。忍耐強い資金が動き始めているのです。
SOPR は MVRV ではないなぜ一方から他方を導き出せないのか
解いておく価値のある罠があります。MVRV（第2回）も SOPR も、今日の価格を取得原価と比較します。そのため両者は同じものの2つの見方であり — 一方の数式を組み替えれば他方になる、と考えたくなります。それはできません。そしてその理由こそが、この記事で最も重要な考え方です。
重要な考え方
MVRV はストック（存在量）を測り、SOPR はフロー（流量）を測ります。 MVRV はすべての未使用コイン — 静止している供給全体 — にわたって計算され、その平均取得原価が Realized Price（実現価格）です。SOPR はある日に使われたコインのみ — 動いている、ごく一部の自己選択的な切片 — にわたって計算されます。両者はまったく異なる母集団を見ているため、一方から他方を復元することはできません。
両者を同じ単位 — 取得原価のドル — に置くと理解が進みます：
- Realized Price = 価格 ÷ MVRV — 存在するすべてのコインについて支払われた平均価格。
- 「SOPR 価格」= 価格 ÷ SOPR — 今日動いたコインだけについて支払われた平均価格。
そしてこの2つは決して一致しません — 動くコインは全コインの中でも大きく偏った切片であり、代表的なものではないからです。支出は最近買われたコインが支配します（第3回の支出確率のべき乗則を思い出してください。若いコインははるかに頻繁に動きます）。一方、最も古く最も低コストのコイン — 二度と動かないであろう長らく失われた供給を含む — は、どの日のフローからもほぼ完全に欠落しています。取得原価分布の安価な端が構造的に欠けているため、使われたコインの取得原価は全コインの取得原価をはるかに上回り、最近の価格にずっと近く追随します。
実例：長期保有者は利益状態にありながら、損失で売っている
この区別は学術的なものではありません — 今まさに、MVRV 単独では隠れてしまう物語を語っています。2026年7月初旬時点で：
- 長期保有者コホートは約27%の利益状態にあります。 その平均取得原価（LTH Realized Price）はおよそ $49,700 で、約 $62,830 の価格を大きく下回っています — LTH-MVRV ≈ 1.27。ストックの尺度で見れば、忍耐強い資金は余裕をもって利益状態にあります。
- それでも、実際に売られている LTH コインは大きく含み損の中にあります。 LTH-SOPR は直近120日のうち93日で 1 を下回っており、使われている LTH コインの取得原価は約 $76,500（30日 SMA）です — これらは 2024〜2025 年の高値で買った人々で、そのコインはちょうど155日ラインを越えて「長期保有者」の領域に入ったばかりであり、今おおよそ 15〜20% の損失でキャピチュレーションしているのです。
これこそが両方の指標を併せ持つことの全眼目です。MVRV は平均的な保有者がどう位置取りしているかを教え、SOPR は限界的な売り手が実際に何をしているかを教えます。 コホートは紙の上では深く利益状態にありながら、その中で売ることを選ぶ切片が損失を確定していることがありえます — これはストックベースの MVRV には決して見えない行動シグナルです。両者が食い違うとき、その食い違い自体が洞察なのです。
このために作られました — コホート支出分析 · ENTERPRISE
SOPR 型の支出分析は、オンチェーン研究全体の中で最も過小評価されているツールのひとつだと私たちは考えています — ほとんどのプラットフォームはこれを後回しの扱いにします。Blocklens は違います。だからこそ私たちは専用のコホート支出分析ダッシュボード（Enterprise）を構築しました。年齢、規模、取得時期、あるいは独自のカスタム区分など、あなたが定義する任意のコホートにわたって実現支出をスライスし、誰が、どの取得原価で売っているのか、そして利益と損失のどちらを実現しているのかを正確に把握できます。
現実の確認今日、データは何を語っているか
理論を2026年7月4日のライブ数値で地に足のついたものにしましょう。
| 指標 | 値 | 平易な言葉での意味 |
|---|---|---|
| SOPR（全コイン） | ≈ 1.01 | 今日動いたコインは所有者が支払った額より約0.5%低い価値 — わずかな全体的損失 |
| LTH-SOPR | ≈ 0.87 | これは単日の値です。日次の読み取りはノイズが多いものの、30日視点では LTH-SOPR は 0.88 付近で推移しています — 持続的な損失（上記の取得原価の分割を参照） |
| STH-SOPR | ≈ 1.01 | 短期保有者はかろうじて含み損 — 損益分岐をわずかに下回る程度 |
| BTC 価格 | ≈ $62,830 | 過去最高値 $126,198（日次高値、2025年10月6日）を約50%下回る |
3つの SOPR の読み取りは今、損益分岐ラインをまたいでいます — そしてその分割こそが物語です。集計 SOPR（≈ 1.01）と STH-SOPR（≈ 1.01）は、7月1日の $57,750 付近の安値からの反発でちょうど 1 を上抜けたところです。最近の買い手は価格が回復するにつれ取得原価で退出しています — 戻り相場に乗じた典型的な損益分岐売りです。対照的に LTH-SOPR（≈ 0.87）は依然として 1 を大きく下回っています。コインを動かしている長期保有者は、なお二桁の損失を確定しているのです。市場は過去最高値をおよそ50%下回った水準にあり、最も圧力を受けているコホートは今なおポジションを消化し続けています。
LTH-SOPR（≈ 0.87）が STH-SOPR（≈ 1.01）をこれほど大きく下回っている点は注目に値します。これは、強気相場の後期 — おそらく 2025 年半ば — に蓄積した一部の長期保有者もまた含み損状態にあり、損失でコインを動かし始めていることを示唆します。これは、天井付近で深く利益状態のコインを動かすという通常の LTH パターンとは微妙に異なります。能動的な分配局面というよりも、後遺症局面にあるサイクルと整合的です。
知っておくと役立つこと · PRO
SOPR — その LTH および STH の変種を含む — は Blocklens のPro ティア指標です。長く十分に研究された実績を持つ中核的で広く使われる指標であり、任意の Pro アカウントで利用できます。これは、本シリーズ次回の記事のテーマであるRealized Profit & Loss（実現損益）と自然に対をなします。両者を同じコインの表裏と考えてください。SOPR は比率（動くコインは取得原価からどれだけ上下しているか？）であり、Realized P&L はドル金額（毎日、実際にどれだけのドルの利益または損失が確定されているか？）です。両者を合わせれば、市場が感じ取っているものの方向とスケールの両方が得られます。
実践に移す実行可能な要点
SOPR の使い方
シグナルのすべては値 1 に宿ります。上昇トレンドでは、SOPR が 1 まで下がって跳ね返るのは、押し目買い勢が損益分岐を防衛していることを意味します — 買い増していくべき水準です。下降トレンドでは、SOPR が繰り返し1 で失敗するのは、損益分岐売りが反発を頭打ちにしていることを意味するため、回復を信用する前に 1 を明確に維持するのを待ちましょう。STH-SOPR が 1 を大きく下回って急落する局面は、しばしば局所的な底と一致してきた最大の痛みの瞬間を示します。今日は ≈ 1.01：支出は 7月1日の安値からの反発でちょうど損益分岐を上抜けたところです — それが 1 を維持する（回復が勢いを得ている）のか、それとも再び拒絶される（損益分岐売りが依然として支配的）のかを見守りましょう。
注意：SOPR は起きていることを確認するものであり、予測はしません — ドルのスケールについては Realized P/L（次回の記事）と組み合わせてください。これは金融アドバイスではありません。
ミニ用語集
- SOPR
- Spent Output Profit Ratio（使用済みアウトプット損益比率）。今日使われたすべてのコインの価値と、それら同じコインが最後に取得されたときの価値との比率。1 を上回る = 利益の実現、1 を下回る = 損失の実現。
- 使用済みアウトプット
- オンチェーン上で動いた — あるアドレスから別のアドレスへ送られた — コイン（技術的には UTXO）。使われた瞬間には、その取得価格と現在価格の両方が知ることができます。
- 取得原価（コストベーシス）
- コインが最後に取得された価格。これが SOPR の分母を構成するもの — 現在の保有者が実質的に支払った額を記録します。
- 損益分岐（SOPR = 1）
- コインがまさに取得された価格で動いている点。全体としては利益も損失も実現されません。この水準は強気相場では支持として、弱気相場では抵抗として機能します。
- STH-SOPR
- 過去155日以内に最後に動いたコイン（短期保有者）のみについて計算された SOPR。価格変化に素早く反応し、短期的なキャピチュレーション・イベントを見つけるのに有用です。
- LTH-SOPR
- 少なくとも155日間動いていないコイン（長期保有者）のみについて計算された SOPR。通常は静かですが、忍耐強く低コストの保有者がついに売るときに劇的に跳ね上がります — 歴史的に強気相場後期の分配と関連づけられるパターンです。
オンチェーンの基礎 シリーズ