オンチェーン分析とは何か — そして、なぜビットコインは他のどの市場も持たない超能力を持つのか

ビットコインの価格チャートを見たことがあるなら、市場が何をしているかは見えている。オンチェーン分析は、価格チャートが決して教えてくれないものを教えてくれる。それは、人々が実際にいくら支払い、いつ買い、そして今この瞬間に含み益なのか含み損なのか、ということだ。

これは全8回シリーズの第1回である。専門用語を一つも説明せずに残すことなく、基礎から理解を積み上げていく — プロのアナリストが市場の天井、底、そしてその間のあらゆる局面を見極めるために使うのと同じ指標を、あなたが読めるようになるまで。まずはここから、すべての土台となる一つのアイデアから始めよう。

問題価格チャートは「何が」を教えるが、「誰が」「いくらの原価で」は教えない

通常のローソク足チャートは取引所から生まれる。それは1日あたり4つの値、すなわち始値・高値・安値・終値、そして出来高を記録する。これは確かに有用だが、同時にチャートが知っているすべてでもある。それは以下を教えてくれない。

• 何年も動いていないコインが、昨日取引されたコインに対してどれだけあるのか。
• 現在の保有者がもともといくらで買ったのか。
• 平均的な所有者が今日、含み益なのか含み損なのか。

株式市場では、こうした問いに答えることはそもそもできない — 所有記録は非公開だからだ。ビットコインは違う。そしてその違いこそが、その超能力である。

土台ブロックチェーンは公開された台帳であり、すべてのコインにタイムスタンプが押されている

ビットコインのブロックチェーンは、2009年以来のすべての取引を記録した、完全で公開された追記専用の記録である。誰でもダウンロードできる。重要なのは、ビットコインのすべての単位が、それが最後に動いた正確な瞬間を印として付けられた状態で台帳に存在していることだ。

それぞれのコインを、持ち主が変わるたびに自動的に今日の日付を自らに刻む紙幣だと考えてみよう。私たちは歴史上のすべての日付におけるビットコインの価格も知っているため、そのタイムスタンプは無償で強力なものを与えてくれる。各コインが最後に持ち主を変えた価格 — その取得原価だ。

至る所で目にする語彙について簡単に触れておこう。アナリストはしばしば「コイン」と言うが、実際に意味しているのは台帳が実際に追跡している束、すなわちUTXO(未使用トランザクションアウトプット)である。技術的な詳細はまだ必要ない — ただ、自らに印を刻む紙幣というイメージを持ち続けてほしい。コインがじっとしているとき、その印は古い価格のまま凍りついている。動いた瞬間、その印は今日の価格にリセットされる。

最初の指標1枚のコインからネットワーク全体へ:Realized Cap

この1枚のコインのアイデアを、現存する約2,000万枚すべてのビットコインへとスケールアップしよう。「すべてのビットコインの価値はいくらか」を足し合わせる方法には2通りあり、その両者の差こそが、オンチェーン分析の出発点である。

時価総額(Market Cap)はおなじみのものだ。今日の価格を取り、流通するすべてのコインを掛け合わせる。

これは、2013年以来動いていないコインでさえも、すべてのコインを今日の価格で評価する。それが答えるのは、「ネットワークは今、帳簿上いくらの価値があるのか」だ。

Realized Capは、もっと賢い問いを立てる。今日の価格の代わりに、各コインをそれ自身の取得原価の印 — それが最後に動いたときの価格 — で評価し、それらを足し合わせる。

ここで各コイン i は数量 a i を保持し、日付 τ i に最後に動き、P(τ i) はその日のビットコインの価格である。平たく言えば、Realized Cap とは、すべてのコインを今日の位置に置くために、実際にビットコインへと流れ込んだ資金の総額だ。それはネットワークの集計された取得原価であり — 皆が集合的に本当に支払った金額である。

2番目の指標Realized Price:市場が実際に支払った平均価格

Realized Cap は巨大なドルの数字であり、実感しづらい。そこで、それをコインの枚数で割って、ビットコイン1枚あたりの価格 — Realized Price — を得る。

これはオンチェーン分析全体の中でも最も有用な数字の一つだ。なぜなら、それは極めてシンプルな意味を持つからだ。現存するすべてのビットコインの平均取得原価である。もしすべての保有者に「いくら支払いましたか」と尋ね、その答えを(保有枚数で加重して)平均できるなら、それが Realized Price になる。

これにより、市場全体の損益ラインが一瞬にして得られる。

• 価格が Realized Price を上回る → 平均的な保有者は含み益。歴史的には自信に満ちた強気の局面。
• 価格が Realized Price を下回る → 平均的な保有者は含み損。歴史的には、これは深い弱気相場の投げ売り局面でのみ起こり — 2018年後半、2020年3月、2022年後半に、世代に一度の買い場を示してきた。
• 価格 ≈ Realized Price → 集計上の損益が黒字から赤字へ反転する紙一重の境界。しばしば主要な支持線や抵抗線として機能する。

まとめるとMVRV:「原価に対して割安か割高か」を一つの比率で表す

価格が原価を上回れば強気で、価格が原価を下回れば底のシグナルなら、次の自然なステップは、価格が原価からどれだけ離れているかを測ることだ。2つの Cap を割り算する — そうすると、最も有名な単一のオンチェーン比率、MVRV(Market Value to Realized Value、時価対実現価値)が得られる。

それは、すでにあなたが理解している2つの数字を、比率へと積み重ねただけのものだ。

• MVRV = 1 → 価格はネットワークの取得原価の上にちょうど乗っている。
• MVRV > 1 → 市場は集計上の含み益(例:1.5 = 原価より50%上)。
• MVRV < 1 → 市場は集計上の含み損 — 投げ売りの局面。

現実の確認今日、データは何を語っているか

ここまでの内容を、実際の数字に落とし込もう。2026年7月4日時点のビットコインネットワークを、Blocklens API から直接示す。

これを一つの物語として読もう。平均的なビットコインは約 $53,080 で買われ、今日の価格は約 $62,830、したがってネットワーク全体としては概ね 19%の含み益(MVRV 1.19)にある。これは穏やかで生ぬるい含み益の局面だ — 天井の熱狂からははるか遠いが、底を示す取得原価の下限よりは上にある。参考までに、価格は現在、史上最高値 $126,198(2025年10月6日の日中高値)から約50%下にある。