链上分析中最有用的一次划分：长期持有者与短期持有者

当分析师说"市场做了这个"或"市场做了那个"时，他们掩盖了一个令人不安的真相：根本不存在单一的市场。至少存在两群非常不同的人，做着非常不同的决定 — 而且状况好的时候，他们几乎连同一门财务语言都说不到一块儿。

一群人已经持有他们的比特币多年了。他们经历过一两次崩盘买入，看着价格反弹回来，如今基本不再对短期价格波动做出反应。另一群人是近期才买入的 — 往往是在接近高点时买入，指望搭上势头。当价格下跌时，这两群人的行为几乎截然相反。而如果你把他们混在一起看，他们的信号会相互抵消，你什么有用的东西都看不到。

链上分析所能做的最强大的一件事，就是把这两群人分开。在本文中，我们将确切地看到这种划分是如何运作的、为什么分界线要划在 155 天、以及这两个群体此刻在告诉我们什么。

核心洞见一条区块链，两群截然不同的人

想象两个比特币持有者。Alice 在 2022 年熊市期间以约 18,000 美元买入了 1 枚 BTC。从那以后她一直没碰过它。Bob 在六周前以约 95,000 美元买入了 1 枚 BTC，在比特币触及约 126,200 美元的历史最高点之后追涨这波行情。两人各持有一枚币。两人都在同一条区块链上。但他们的处境 — 他们的心理、他们的成本基础、他们接下来最可能采取的行动 — 却是天差地别。

Alice 坐拥一大笔盈利。价格下跌 20% 对她来说几乎无感；她经历过糟糕得多的情况。而 Bob 则已经深陷水下。20% 的下跌意味着一笔近期买入蒙受的严重账面亏损。他远比 Alice 更可能恐慌抛售。

这正是把"市场"当作单一整体来看待的根本问题。Alice 和 Bob 在价格图上的平均值几乎告诉不了你任何有用的东西。你需要把他们分开来看。

链上分析恰恰能做到这一点，因为区块链知道每一枚币静止不动了多久。

155 天分界线耐心之手与紧张之手在哪里分野

分析师是怎么决定在哪里划出"耐心持有者"与"近期买家"之间的界线的？答案是统计性的 — 而且它比任何武断的选择都更优雅。

研究区块链的学者们注意到一件有趣的事：一旦一枚币在大约 155 天内没有移动，它在任意一天移动的概率就会急剧下降。在 155 天之前，币会以一定的频率易手。155 天之后，它们进入一种休眠状态。挺过了五个月 — 期间至少跨越了一两次重大市场波动 — 的持有者，已经隐性地证明了他们不是那种爱做出反应的类型。他们无视波动，坚持持有。

数据中的这种行为转变，正是锚定整个链上分析的那两个群体的基础：

• 长期持有者（LTH）：已经 155 天或更久没有移动过的币。这些是耐心、由信念驱动的持有者 — 有时被称为"钻石手"。他们往往在恐惧中积累，只在周期顶部附近的狂热中分发（卖出）。
• 短期持有者（STH）：在过去 155 天内移动过的币。这些是近期买家 — 爱做出反应、对价格敏感，而且在回撤期间更可能恐慌抛售。

155 天的阈值并不是一条硬性的自然法则。但它建立在超过十年的比特币数据所观察到的行为之上，并且在多个市场周期中被证明是一条极其稳定的分界线。

原理揭秘为什么是 155 天 — 以及为什么它是一条平滑曲线，而非一个硬开关

这里通常会冒出两个问题：155 这个数字究竟从何而来，以及一枚币真的会在满 155 天的那一刻从"短期"翻转为"长期"吗？这两个问题都有精确的答案，哪怕在入门层面也值得了解。

这个数字从何而来

这个阈值来自一项简单的测量：作为一枚币已经静止多久的函数，它被花费的可能性有多大？把这个概率对币龄作图，你会得到一条陡峭而平滑的下降曲线 — 一枚休眠 3 天的币，明天移动的可能性远大于一枚休眠 300 天的币。Glassnode 最初的研究 《Time is Money》 发现这种下降遵循一条干净的币龄幂律，而在五个月左右曲线趋平，进入真正的休眠。155 天的标记（约 5 个月）正是一枚币的持有者在统计上"证明了"自己不是爱做出反应的交易者的地方。

这并不是需要你凭信任接受的东西。在我们的进阶研究中，我们在 Blocklens 自己的原始链上数据上从头重建了同一条花费概率曲线并加以验证：花费概率随币龄按幂律衰减，拟合极佳（R² ≈ 0.997）。155 天分界线恰好落在币从"活跃交易"过渡到"休眠"的区间正中。

为什么它是一条加权曲线，而非一道悬崖

现在讲讲微妙之处 — 也是几乎每一份入门讲解都会略过的地方。如果你使用一个硬性截止点（154 天为短期，155 天为长期），指标就会出现难看的伪影。想象一大批币全都在接近顶部的某个疯狂日子里买入：恰好 155 天之后，它们会在同一天全部从 STH 翻转为 LTH，使群体曲线毫无真实行为理由地跳跃式突变。

为避免这一点，标准方法从不瞬间翻转一枚币。相反，它应用一个以 155 天为中心、过渡宽度约为 10 天的 逻辑斯蒂加权函数（logistic weighting function），使每一枚币在阈值前后约两周的范围内，从短期逐渐重新加权到长期：

这里 a 是币的龄期（以天计），wLTH 是这枚币被计入长期持有者供应量的比例 — 剩下的 1 − wLTH 计为短期。在恰好 155 天时权重为 0.5：这枚币被对半劈开。到约 135 天时它几乎全部为短期；到约 175 天时几乎全部为长期。那条 S 形曲线让交接变得平滑，使群体指标在一批币越线时得以滑行而非猛地一顿。

Blocklens 实现中的一个实用改良：我们在曲线的两端进行钳制（clamp）。龄期小于 100 天的币完全计为短期（权重 0），龄期大于 210 天的币完全计为长期（权重 1）；逻辑斯蒂过渡只在两者之间的带内做平滑处理。这样既让极年轻和极年老的币被干净利落地归类，又保留了 155 天中点附近温和的交接。

供应量划分此刻所有的币究竟都存放在哪里？

有了这些定义在手，我们就可以问：在今天现存的约 2005 万枚比特币中，有多少落在长期持有者手里，又有多少落在短期持有者手里？

这些数字讲述了一个引人注目的故事。截至 2026 年 7 月 4 日：

• LTH 供应量：≈ 16.63M BTC — 也就是全部流通币的 83.0% 处于休眠状态，由至少五个月没有移动过它们的耐心之手持有。
• STH 供应量：≈ 3.42M BTC — 仅占 17.0%，由近期买家持有。

超过 80% 的比特币掌握在长期持有者手中。仅这一个事实，就对供应量能多么自由地进入市场有着巨大的影响。当 LTH 持有不卖时，可用的流通量 — 也就是真正有可能被卖出的币 — 只是总供应量的一小部分。

各带的原始高度很有用，但要看清行为周期，最清晰的办法是把两个群体绘制为占总供应量的份额，此时它们始终加总为 100%：

群体成本基础各群体付出了多少 — 以及它揭示的两种模式

按时间划分供应量只是开始。下一步是应用第 1 篇里同样的 Realized Price 逻辑 — 但分别应用到每一个群体上。我们不再有一个全网范围的平均成本基础，而是得到两个：一个属于长期持有者，一个属于短期持有者。

它们被称为 LTH Realized Price 和 STH Realized Price。它们的计算方式与网络 Realized Price 完全相同，只是分别只计入各群体中的币。

今天，这些数字揭示了一个耐人寻味的分裂：

• LTH Realized Price ≈ $49,700 — 长期持有者平均而言在每枚币约 49,700 美元处积累。
• STH Realized Price ≈ $69,700 — 短期持有者平均而言在每枚币约 69,700 美元处买入。
• 市场价格 ≈ $62,830

把这三个数字放在一起读，画面立刻清晰。长期持有者坐拥约 27% 的盈利 — 他们处于盈利，没有任何特别的卖出压力。短期持有者，平均在约 69,700 美元处涌入，如今约 15% 在水下亏损。他们是承压的那一群。他们的指标 STH-MVRV 约为 0.90 — 意味着平均而言的近期买家正持有约 10% 的亏损。

这正是两群人行为如此不同的原因。盈利和亏损制造压力。LTH 很放松；STH 则盯着一笔亏损，在纠结是否投降。

事实 1 — 在下跌趋势中，STH Realized Price 是一道天花板

看看任何一次顶部之后的下跌，你都会看到同样的现象：价格不断在 STH Realized Price（红线）处被拒。这有一个清晰的行为原因。短期持有者平均而言在接近顶部时按市价买入，随后在水下煎熬了数月。当一波复苏涨势终于把价格拖回到他们的盈亏平衡点 — 也就是他们的成本基础 — 附近时，一波"让我把本钱拿回来就好"的抛售就会出现。这种寻求回本的供应给涨势封顶。因此 STH Realized Price 表现为一个随时间下移的动态阻力位，随着高价买家放弃、群体的平均成本基础下降。截至 2026 年 7 月 4 日，这个动态阻力位于约 $70,000（STH Realized Price ≈ $69,700）。

事实 2 — 周期底部形成于 LTH 开始转为亏损的地方

现在来看看每一次下跌实际上在哪里结束。最终的低点往往恰好打印在 LTH Realized Price（蓝线）附近 — 那是连长期持有者平均而言也从盈利滑入亏损的区域。其逻辑在于对称性：在那一点上，两个群体持有的未实现盈利都大致为零。所有想获利了结的人，以及所有会在亏损中恐慌离场的人，都已经移动过他们的币了。随着被迫卖家耗尽、成本基础重置，供需重新均衡 — 市场找到了它的地板。

这就引出一个自然的问题：如果底部形成于价格与 LTH Realized Price 相遇之处，那么在未来的几个月里那条线会在哪里？与跳动的 STH 成本基础不同，LTH Realized Price 缓慢而有条不紊地移动 — 这意味着，在市场中极为罕见地，它其实可以被预测。这正是我们进阶研究所做的事：Blocklens-TOP 模型构建了一台引擎，把 LTH Realized Price 向前投射，将"底部区域"从一个移动的目标变成一条你可以追踪的轨迹。

这并非一次性现象。同样这两种模式在每一个完成的周期中都会出现 — 这里把它们并列摆出来：

周期如何运作耐心之手与不耐烦之手之间的大交接

理解 LTH 和 STH 的行为，就是理解比特币的市场周期，因为周期本身就是两个群体之间的交接。

下面是它在比特币历史上一次又一次典型的演绎方式：

在熊市及复苏初期：价格处于低位或正从崩盘中恢复。恐慌抛售的短期持有者已经退场。长期持有者在悄悄积累 — 从任何愿意卖的人手里买入廉价的币。随着每一天过去，新买入的币逐渐接近 155 天阈值，从 STH 供应量迁移到 LTH 供应量。图上的 LTH 带变得更厚。这是耐心之手在保持耐心。

随着牛市展开：价格攀升，媒体关注回归，新买家蜂拥而入。这些新进入者按定义就是短期持有者。STH 带开始膨胀。与此同时，一些长期持有者 — 他们多年前以低得多的价格买入 — 看到了获利了结的机会。他们开始把自己陈旧、廉价的币卖给急切的新买家。旧的 LTH 供应量转化为新的 STH 供应量。LTH 带变薄。这就是分发。

在接近周期顶部时：STH 群体庞大无比（人人都刚买入），而长期持有者已经分发了数月。MVRV 处于高位，NUPL 进入狂热区间，STH 群体的已实现价格非常接近市场价格 — 因为大家都在接近顶部时买入。

当价格跌破时：短期持有者，本已接近盈亏平衡或处于亏损，开始恐慌抛售。这就是投降。他们的币发生移动 — 一些落入机会主义的长期买家之手，一些流向交易所，一些则在亏损中卖出。STH 群体被清洗。当痛苦足够深时，周期重置。

观察图 1 中的 LTH 和 STH 带，在非常真切的意义上，就是在观察周期的呼吸。今天的数据 — LTH 占供应量的 83.0%，STH 占 17.0%，且 STH 持有者在水下 — 与一个峰值之后的熊市阶段相符：耐心之手仍在积累，而近期买家坐拥亏损。

现实核对今天的数据在说什么

这是 2026 年 7 月 4 日 完整的 LTH/STH 快照：

这张表讲述的故事：长期持有者很从容。他们平均在约 49,700 美元买入自己的币，即便价格比历史最高点低 50%，也依然坐拥可观的盈利。短期持有者 — 那些在 2025 年 10 月 126,198 美元峰值附近或之后买入的人 — 正忍受平均约 10% 的亏损。那个群体是脆弱的一个。任何进一步的价格疲软，都会给他们制造更大的投降压力，从而把他们的币交到下一波耐心积累者手中。